机构：华西证券买股票杠杆
研究员：唐爽爽/李佳妮
事件概述
2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为51.53/4.95/4.36/7.02 亿元、同比下降1.91%/29.07%/27.88%/39.13%，业绩低于市场预期主要由于负经营杠杆效应、费用刚性（员工人数仍增加了189 人，其中销售人数/薪酬增加8%（353 人）/2%），以及（恺米切）商誉计提0.18 亿元、利息收入减少1600万、投资收益减少1100 万等负向影响，但超额奖金减少约4000 万、商铺减值计提减少2500 多万；非经常性损益0.59 亿中政府补助0.96 亿元（减少1000 万）、非流动资产（商铺）处置损益24 年-0.14 亿元（23 年为667 万元），因此剔除政府补助、投资收益、公允价值变动、减值损失、超额奖金后为5.2 亿元，同比下降26%。经营性现金流高于归母净利主要由于应付账款增加及资产减值准备增加。24Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.17/0.80/0.77 亿元、同比增长2%/-44%/-47%，虽收入改善但利润未见改善。
2024 年末拟按每10 股派发现金红利0.5 元，中期每10 股派发现金红利0.7 元，派息率35%、处于近4 年低位水平，主要由于资本开支增加2.3 亿至6.1 亿，股息率为3.2%。
4 月16 日公司公告临时股东大会决议，大股东8 亿定增方案未通过。3 月21 日公司公告拟投资3-4 亿元建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，以及集团以3.8 亿元收购Woolrich 品牌全球（欧洲除外）知识产权，补足集团在高端品牌的布局。
分析判断:
哈吉斯低单增长，主品牌和宝鸟下滑。（1）分品牌来看，24 年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为15.9/17.8/3.3/1.6/10.1/1.5 亿元、同比增长-7.4%/1.3%/27.9%/-8.0%/-2.9%/2.1%，我们分析，哈吉斯低于预期、未体现出次新店贡献主要由于客流下滑，主品牌下滑则主要由于婚庆和商务需求放缓，宝鸟下滑则受团购行业预算减少影响。拆分上下半年来看，上半年各品牌同比增速为-4%/0.3%/32%/-6%/-2%/19%，下半年同比增速为-12%/2%/25%/-10%/-4%/-3%。（2）分品牌渠道情况来看，24 年报喜鸟门店净开4家至821 家（直营/加盟净开10/-6 家至242/579 家），哈吉斯净开21 家（新开65/关店44 家）至478 家（直营/加盟净开17/4 家至344/134 家），对应24 年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长0.5%/4.6%，店效（193/373 万元）同比下降8.8%/3.2%，单店面积（211/132m2）同比增长0.6%/3.3%，平效（0.92/2.82 万元）同比下降9.4%/6.2%。（3）分渠道来看，线上、直营、团购微增。24 年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.17/19.98/8.01/11.48/3.89 亿元、同比增长0.42%/1.95%/-0.21%/2.31%/0.3%。24 年直营/加盟店数为851/964 家、同比净开58/-4 家、同比增长7.3%/-0.4%，推算全年直营店效/加盟单店出货（235/83 万元）同比下降10.9%/0.4%，单店面积（118/180m2）同比增长2.1%/1.5%，直营平效/加盟单店出货平效（2.00/0.46 万元）同比下降12.7%/1.9%。根据公司公告，开业12 个月以上直营门店743 家、同比增长6.8%，营业面积共9.17 万平方米、同比增长10.97%，销售金额为18.02 亿元、同比下降4.5%，店效/坪效为242.48/1.96 万元、同比下降10.5%/14/0%。
控折扣下毛利率微增，净利率下降主要由于销售费用率和资产减值损失提升。（1）24 年公司毛利率为65.0%、同比增加0.3PCT，主要由于公司仍在控折扣、特别是电商：24 年电商/直营/加盟/团购毛利率分别为71.84%/77.65%/68.62%/46.19%、同比增加2.31/0.42/1.95/-0.21PCT。（2）24 年公司净利率为9.6%、同比下降3.7PCT；从费用来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%、同比增加2.7/0.3/-0.3/0.3PCT，销售费用增加1 亿元（其中广告费增加0.4 亿元）。其他收益占比同比下降0.2PCT，主要由于政府补助同比下降9%至0.96 亿元；投资收益占比下降0.2PCT 主要由于23 年有项目上市；资产减值损失占比同比提升0.5PCT 至1.41 亿元，主要由于存货减值0.94 亿元/商铺减值0.21 亿元/恺米切商誉计提增加1700 万元；公允价值变动净亏损占比提升0.1PCT。（3）24Q4 毛利率/净利率为63.4%/4.9%、同比下降1.5/4.1PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率增长、减值损失占比提升、所得税占比提升。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为42.0%/6.7%/1.5%/-0.4%、同比增加-0.6/1.2/-0.8/0.6PCT；减值损失占比增加1.6pct；其他收益+投资收益占比增加0.7PCT，所得税/收入占比提升1.3PCT。（3）子公司宝鸟/迪睿/凤凰尚品分别实现净利润0.92/1.87/0.89 亿元、同比增长-15%/163%/-47%，净利率为8.07%/22.74%/6.32%，宝鸟下降主要由于工业园折旧增加及职工薪酬增加，迪睿净利润大幅提升主要由于全资子公司迪美瑞业务调整，凤凰尚品下降主要由于投资分红减少。
存货略有增长。24 年末公司存货为12.05 亿元、同比增长4.66%，存货/收入为23%，存货周转天数为247天、同比增加12 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为60%/23%/12%/5%、同比增加6/-2/-2/-2PCT，结构较为健康。公司应收账款为6.93 亿元、同比增长6.93%，应收账款周转天数为47 天、同比增加4 天。公司应付账款为4.60 亿元、同比增长1.59%，周转天数为91 天、同比增加10 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，我们判断Q1 仍难言乐观，主要由于宝鸟仍有高基数影响、加盟商信心低迷导致发货端有影响，且收购Woolrich 等带来相关费用及无形资产摊销增加，且公司在品牌营销投入上仍会继续加大。（2）全年我们谨慎乐观，判断HAZZYS 在客流企稳背景下有望逐步释放次新店红利、实现双位数增长；主品牌经过去年聘请咨询公司后、今年有望加大投入；宝鸟下半年有望迎来改善；乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。但我们对26、27 年相对乐观，期待主品牌加盟商信心恢复、哈吉斯释放开店红利、宝鸟所处团购行业企稳、其他小品牌扭亏。
调整盈利预测，下调25/26 年收入预测57.1/65.0 亿元至56.02/62.05 亿元，新增27 年收入预测70.52 亿元，下调25/26 年归母净利预测6.8/8.3 亿元至5.34/7.00 亿元，新增27 年归母净利预测8.71 亿元，对应下调25/26 年EPS 0.47/0.57 元至0/37/0.48 元，新增27 年EPS 0.60 元。25 年4 月18 日收盘价3.81 元对应25/26/27 年PE 为10/8/6 倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。
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